一字尬么

在經濟壓力下，依然呈現“小溫回升”的特徵，結構性問題依然突出。

最新宏觀數據顯示，經濟運行有所好轉，但當前經濟結構仍不平衡，主要表現爲供給好於需求，外需好於內需。在生產持續回暖、工業增加值持續回暖、PMI重回擴張區間、能源消費雙控回調的背景下，能源生產明顯加快，下游生產意願增強。需求方面，消費在去年疫情擾動的高基數下表現不佳，雙十一對消費的提振明顯弱於往年。製造業對固定資產投資仍有支撐作用，基建投資國債發行加快。但由於壓實工程的質量要求、項目用途調整的時滯性、終身追責等原因，年末天氣因素難以加入，政策修正後房地產投資有所回暖。外貿方面，進出口數據超預期，但價格仍是主要貢獻因素。

從宏觀調控看，“先立後破”的格局逐漸形成，以往能源消費雙重控制的“一刀切”政策得到糾正；房地產去金融化的主線不變，但追求短期內的市場穩定，滿足房地產行業合理的融資需求；年內將實施從緊的財政政策，2022年力度適當提轎毀瞎前。12月，中央經濟工作會議對穩增長提出明確要求。2022年一季度大概率大開信貸，經濟有望實現“開門紅”。

整體來看，內需依然疲軟，外需對供給有一定支撐。受此影響，先行經濟指數仍在緩慢下滑，經濟增長壓力不容忽視。前期政策糾偏、近期RRR降準等跨週期、逆週期調控政策的實施，有利於爲經濟增長積蓄能量。

能耗、物價穩定、供應保障雙控整治，促進工業生產持續回升。

11月份，工業生產同比讀數繼續小幅上升，工業增加值同比增速較10月份提高0.3個百分點，至3.8%。從三大工業生產大類來看，採礦業和電熱水業仍是工業生產回升的主要動力。採礦業同比增速6.2%，前值6.0%，電熱水同比增速11.1%，前值11.1%。兩者的高水平都與能耗雙控的整改有關。在能源價餘握格和供給增加的背景下，能源行業生產明顯加快。製造業同比增速2.5%，比上月小幅上升0.4個百分點，仍處於較低水平，但有回暖跡象。從結構上看，高技術製造業繼續領漲。11月份，高技術產業同比增速爲15.1%，遠高於行業整體的3.8%。從子行業來看，工業生產鏈下游生產意願普遍回升。主要原因是能耗雙控一刀切整改和穩定供應成效明顯，原材料價格下降帶動下游企業利潤率回升。

製造業PMI重回擴張區間，服務業小幅回落，生產端邊際經濟運行有所改善。11月份，製造業和非製造業PMI爲50.1%和52.3%，分別比上月變化0.9和-0.1個百分點。製造業PMI時隔兩個月後重回擴張區間，爲3月以來首次企穩回升。在供應方面，11月份，PMI生產指數爲52.0%，較上年同期上升3.6個百分點

進出口方面，出口和進口同比增速分別爲22.0%和31.7%，均高於市場一致預期。今年以來，出口韌性較強的主要原因是外需對出口有較好的支撐；國內對進口的需求得到提振，能源進口出現強勁復甦，釋放出經濟復甦的信號。仍然應該看到，價格仍然是進出口增長的核心支撐。11月份，出口價格指數爲108.1，同比增長10.5%；進口價格指數在110以上。自4月份以來，進口價格指數已連續7個月高於110。回顧過去，出口仍然具有彈性，貿易順差預計將保持高位。但由於去年同期基數較高，對經濟的實際拉動可能有限。

圖2:進出口超預期，貿易順差保持高位。

圖3:進出口價格指數仍處於高位，價格仍是進出口的主要貢獻因素。

圖4:餐飲消費下降，汽閉空車零售有回暖趨勢。

固定資產投資增速再次回落，製造業是支撐固定資產投資的核心動能。

固定資產投資同比增速繼續下降。1-11月，全國固定資產投資(不含農戶)同比增長5.2%，比前值低0.9個百分點。

一是房地產投資兩年平均增長6.4%，較前值低0.4個百分點。部分原因是去年同期基數提高，但當月增長勢頭疲軟是更重要的拖累因素。直接原因是當月房屋新開工面積累計同比增速連續第五個月爲負，且降幅繼續擴大。從經濟發展的主線來看，“去房地產化”已成趨勢，房地產調控的長效機制正在持續發揮作用，經濟發展的核心動能正逐漸向製造業轉移。值得注意的是，年內經濟運行面臨較大壓力。從近期一系列會議傳達的政策基調來看，房地產市場短期內維穩需求強烈。中央經濟工作會議提出，加快發展長期租賃住房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房人合理住房需求。從宏觀角度看，短期內房地產市場平穩健康發展是主旋律，2022年房地產投資預期不必過於悲觀。

二是基建投資同比增長0.5%，當月同比增速爲-3.6%。下半年專項債券基金的後期發行並沒有帶來基建增速的大幅提升。12月中央經濟工作會議將明確“先立後破”的政策節奏，修復大宗商品供需錯配，壓低價格，逐步減少對基建的擾動。但年內影響仍有限，疊加末期施工受區域和天氣因素擾動較大，12月仍難發力。2022年財政政策大概率提前發力，穩定經濟增長，疊加商品價格大概率下跌，阻礙基礎設施發展的因素被清除。2022年，Q1的基礎設施發展可期。

三是製造業投資同比增加。

長13.7％，兩年平均增長3.8％，維持高位。年內製造業投資動能將依然保持強勢，支撐固定資產投資。需要注意的是，今年以來經濟在擺脫對房地產的過度依賴上取得了一定成效，發展資源向製造業傾斜。但房地產與製造業兩者之間的上下行速度並不均衡，幅度差距較大，短期內表現爲經濟下行壓力的增加。展望未來，房地產市場維穩訴求增強，投資可能部分迴流地產，後續製造業投資預計將會有小幅下降。

圖5：製造業是固定資產投資的主要支撐

圖6：房地產開發資金持續回落，但斜率有所好轉

CPI破2，PPI—CPI剪刀差收窄，通脹潛在風險有所降低

11月CPI同比增速上行至2.3％，較10月增速上行0.8個百分點，環比上漲0.4％，較前值有所降低。11月PPI同比增速回落至12.9％，較前值下降0.6個百分點，環比增速爲0％。

CPI上行至2.3％，但更多是基數較低導致，食品對CPI的拉動不及預期，非食品項拉動有所減弱。在食品方面，冬季消費旺季疊加養殖戶惜售壓欄，11月豬肉環比上行12.2％，對食品項由拖累轉爲拉動，但保供政策下蔬菜的供給端約束明顯放緩，環比漲幅大幅回落9.8個百分點至6.8％，是食品項漲幅回落的主要原因。在非食品方面，能源消費品對非食品項的支撐作用減小。進入12月，豬肉價格保持平穩，蔬菜價格穩中有降，農業農村部也表示，豬肉價格還將維持當前水平，大幅上漲可能性不大，非食品方面對CPI的帶動也趨於減弱。在12月基數抬升的背景下，預計CPI增速可能有所下行。

生產資料對PPI的拉動明顯減弱，11月PPI同比見頂回落，下行至12.9％，環比爲0％。生產資料對PPI的拉動快速回落，生活資料漲幅略有走擴，但對PPI影響相對較小。進入12月，油價有所回升，國內煤價維持平穩，在國內穩價保供措施繼續發揮效果，海外供應鏈逐步通暢的情況下，PPI同比已易下難上。

圖7：PPI—CPI剪刀差收窄

社融增速企穩

11月新增社融2.61萬億，同比多增4786億元，政府債券融資同比多增額擴大至4158億元，企業債券同比由少增轉爲多增3264億元。11月份新增人民幣貸款1.27萬億元，同比由上月的多增轉爲少增1605億元。M2同比增速由升轉降至8.5％，M1增速小幅反彈至3％，結束此前連續9個月的下行態勢。M2—M1剪刀差有所縮小。11月社融讀數中，對實體貸款新增爲1.3萬億，同比少增2309億，爲主要拖累項，其主要原因是資管新規過渡期即將到期，表外融資規模繼續收縮。政府債表現亮眼，專項債如期發行完畢，融資端明顯回暖。11月新增人民幣貸款低於預期，居民中長期貸款繼續走強，同比多增擴大至772億元，反映在前期地產調控政策從緊的基調緩和下，房地產的合理融資需求得到滿足，融資端改善預示着地產銷售端或將逐漸企穩。企業部門中長貸同比少增2470億元，出現大幅減少，票據融資仍是企業貸款的主要拉動項。

圖8：11月政府融資回升顯著，高於往年同期水平

政策發力適當靠前，經濟穩增長成爲短期主要任務

12月中央經濟工作會議指出，在充分肯定成績的同時，必須看到我國經濟發展面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力。會議對明年的經濟工作定調爲“穩”，要求穩字當頭、穩中求進，且要求政策發力適當靠前。迎接二十大背景下，“堅持以經濟建設爲中心”被重提，意味着經濟穩增長成爲明年的重要任務和硬要求。

其一，財政政策將更加積極，且將適度提前。中央經濟工作會議指出，“積極的財政政策要提升效能，更加註重精準、可持續”，並提出“要保證財政支出強度，加快支出進度；實施新的減稅降費政策”。預計2022年財政支出進度將加快，結合11月24日國常會要求“按照資金跟着項目走要求，梳理明年專項債項目和資金需求”項目儲備提前的動作看，明年財政政策大概率將會前置。在嚴肅財政紀律、堅決遏制新增隱性債務的要求下，地方政府推進基建發力較難持續，發力大概率主要集中於一季度。

其二，貨幣政策穩中偏松，財政貨幣政策聯動組合發力。中央經濟工作會議指出“穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕”，“靈活適度”的表述出現在對2016年、2020年的貨幣政策部署中，都對應着寬貨幣、寬信用的年份，意味着2022年貨幣政策降準、降息的空間均已打開。值得注意的是，會議新增“財政政策和貨幣政策要協調聯動，跨週期和逆週期宏觀調控政策要有機結合”，指向2022年財政和貨幣政策組合發力的概率較高，貨幣政策大概率將配合地方債發行形成合力。

其三，貨幣政策結構性特性明顯，定向寬信用將進一步發力。有質量的寬信用的方式促進實體經濟恢復活力是主要手段，根據中央經濟工作會議，小微、科技、綠色是明年貨幣政策支持的主要方向，也是結構性調控的重點。12月16日央行召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，提出“要加大跨週期調節力度，統籌考慮今明兩年銜接，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”。我們認爲“流動性合理充裕”更多體現在寬信用層面，結合今年碳減排支持工具的推出，預計明年面向小微、科技、綠色企業的融資支持將成爲主要寬信用方式。

本文源自光大信託